小鱼儿心水论坛高手

56774香港九龙彩坛新型烟草制品成行业新宠中烟香港(06055)将如何

时间:2019-10-07 来源:本站原创 作者:admin

  要闻 新型烟草制品成行业新宠,中烟香港(06055)将如何带领中国烟草国际化? 2019年9月27日 11:13:16 华创证券

  本文来自 微信公众号“风轻龙跃”,作者:郭庆龙团队。原标题《轻工制造行业深度研究报告:由中烟香港招股说明书看中国烟草国际化》。

  1. 控烟运动风行,全球烟草市场收缩。2014年至2018年全球烟叶类产品的平均价格以5.0%的年复合增长率下滑,于2018年达到每吨4,500美元,且平均价格于未来五年内预计将以负1.0%的年复合增长率进一步下降。

  2. 中国是最大的烟草消费市场,实行烟草专卖制度。中国的卷烟销售额2018年高达人民币14,405亿元,约占全球卷烟消费的44.6%。中国烟草产业链由中国烟草总公司掌控,烟草专卖局负责全部烟草收购和分销,卷烟生产由各地烟厂进行,烟厂只能把成品卖给专卖局,再由专卖局卖给批发商,构成一个庞大的生产销售网络。在这个局面下,进出口更是受到严格把控,但是中国烟草市场并不完全与世界隔离。中国国内卷烟市场由中国卷烟品牌主导,极少境外品牌能够在中国销售。生产中高端中国品牌卷烟时须采用自海外原产地进口的烟叶类产品方能提升卷烟口感,所以中国的烟草行业颇为倚重进口烟叶类产品。受益于烟草专卖制度,中国烟叶类产品出口在国际市场烟叶类产品需求疲弱、生产成本增加及运费上涨的处境下仍然出现回升;国内出境旅游人口不断增加,免税卷烟需求也快速增加。

  3. 新型烟草制品成行业新宠,产品供不应求,菲莫烟草市占率最高。2017年,新型烟草制品销售额约50亿美元,预计至2021年将超过150亿美元。国际四大烟草巨头积极布局新型烟草制品,其中菲莫烟草公司的第四代电加热产品IQOS销售范围最广。2017年加热烟草制品销售额约47亿美元,其中菲莫烟草的IQOS系列占绝对优势地位,烟弹市场占有率10.8%。在加热烟草制品竞争较为激烈的仙台地区,2017年年底,IQOS烟弹销量占加热烟草制品的67.3%,市场占有率为19.9%。

  4. 国内新型烟草由中烟公司主导研发,民企参与新型烟草产业链。目前国内企业没有生产销售,也没有正当渠道从境外进口加热不燃烧烟草制品,市场上销售的相关产品都是通过非法渠道进入国内。国家开始布局新型烟草制品研发生产,中烟公司研制多款产品,开始销往境外市场。民企参与新型烟草产业链,从事烟具研发或代工境外产品。中国企业代工了世界上95%的电子烟产品。

  5. 中烟香港(06055)是中国烟草的国际窗口,进出口全方位布局,积极探索多元化业务。经过2018年的重组,公司承担中国烟草总公司在特定地区的国际业务。公司与中国烟草总公司的全资子公司中烟国际签订销售协议,为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展。2018年营业收入为70.3亿港元。依托中烟公司布局烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟产品出口、新型烟草制品出口四大业务。公司是在中国境外开展新型烟草制品出口业务的独家营运实体,将采购的新型烟草制品销售给全球(不包括中国)零售商和批发商。

  烟草市场主要包括烟草种植、烟草制品制造、烟草制品分销及零售三个部分,构成烟草市场价值链的上游、中游和下游。分产品来看,全球烟草市场目前以卷烟、烟斗烟草及雪茄烟等传统烟草制品为主,而电子烟和加热不燃烧烟草制品等新型产品越来越被全世界烟民接纳。

  产地不同的烟叶类产品属于异质品,全行业依赖进出口。不同产地的烟叶类产品具有独特的口感及风味,烟草生产企业倾向于使用特定产地的烟叶类产品,为其烟草制品带来特色鲜明的口感及风味。一个国家的国内烟叶类产品供应往往无法满足该国烟草生产企业理想质素、数量、规格、定价或其他商业因素需求。因此,全球烟草市场严重依赖烟叶类产品及卷烟的进出口活动。

  近年来,全球控烟运动日益高涨,对全世界烟草制品的消费构成压力。烟叶类产品的需求下降,卷烟需求有小幅波动,整体相对低迷。2014年至2018年全球烟叶类产品的平均价格以5.0%的年复合增长率下滑,于2018年达到每吨4,500美元,且平均价格于未来五年内预计将以负1.0%的年复合增长率进一步下降。于2014年至2018 年,卷烟生产企业以2.5%的年复合增长率提高卷烟价格,以抵销销量的减少及维持其盈利水平。

  中国拥有全世界人数最多的烟民。2018年,中国吸烟者人数为3.06亿人。数量众多的烟民为进口烟叶类产品提供了一个稳定的市场。根据弗若斯特沙利文报告,中国的卷烟销售额于2018年达到人民币14,405亿元,约占全球卷烟消费的44.6%。此外,中国居民在过去几十年的人均可支配收入不断增加,进而推动中国烟草制品的消费升级及烟草市场结构优化。

  卷烟的主要原材料是烟草,中国烟草种植分布广泛,种植面积近年不断下降。烟草进口区域主要分布在北美、南美、非洲地区,进口业务目前由中烟香港专营。整个产业链由中烟工业公司及烟草专卖局主导,专卖局负责一切烟草收购,烟草生产由各地烟厂进行,烟厂只能把成品卖给专卖局,再由专卖局卖给批发商,构成一个庞大的生产销售网络。

  中国卷烟产销2015年之前一直呈现稳定增长趋势,从2015年开始下降,2017年产量继续下降,销量超过产量,呈现去库存态势。卷烟库存经过2012年到2017年的增长之后开始下降,2017年累计库存626.83万箱,2018年逐月下降,9月降至415.45。

  中国烟草市场受国家烟草专卖制度规管,但是中国烟草市场并不完全与世界隔离。国内卷烟市场由中国卷烟品牌主导,极少境外品牌能够在中国销售。生产中高端中国品牌卷烟时须采用自海外原产地进口的烟叶类产品方能提升卷烟口感,所以中国的烟草行业颇为倚重进口烟叶类产品。受益于烟草专卖制度,中国烟叶类产品出口在国际市场烟叶类产品需求疲弱、生产成本增加及运费上涨的处境下仍然出现回升;国内出境旅游人口不断增加,免税卷烟需求也快速增加。

  进口烟叶类产品主要为来自以优质产品闻名的国家和地区的优质烟叶类产品。因此,中国烟叶类产品进口额从2014年的1,294.1百万美元降至2018年的1,065.8百万美元,年复合增长率为负4.7%。同时,国家烟草专卖局自2016年以来已通过减小烟草种植农场规模及降低采购量,逐步削减烟叶类产品的国内产量。根据弗若斯特沙利文报告,由于国家烟草专卖局过去几年在处理产品过剩问题方面作出的努力,中国未来五年对进口烟叶类产品的需求预计将以1.7%的年复合增长率稳定增长, 到2023年将达到1,240.7百万美元。

  东南亚、香港地区、澳门地区及台湾地区为中烟公司的第一大境外市场,出口到烟叶类产品特定地区的烟叶类产品占2018年烟叶类产品总出口额的32.1%。2018年为199.4百万美元。

  主要由出境游客购买,该等游客特别偏好中烟公司卷烟的特殊口味。中烟公司免税卷烟主要在受旅游目的地的免税店出售,包括泰国、新加坡、香港地区、澳门地区以及境内关外地区的免税店。2018年,香港地区及新加坡对中烟公司免税卷烟的总需求分别为63.5百万美元及19.8百万美元,分别占出口至香港地区、澳门地区、泰国及新加坡的中烟公司免税卷烟的69.4%及21.6%。境内关外免税店对中烟公司免税卷烟的需求从2014年的105.5百万美元增至2018年的183.3百万美元。由于境内关外地区的免税卷烟价格具吸引力,因此随着出国人数的攀升,境内关外地区对中烟公司卷烟的需求在未来数年预计将进一步增长。

  随着全球控烟法律法规日趋严格,不管厂商还是消费者都开始寻找传统烟草制品的替代产品。传统吸烟方式导致多种疾病,造成环境污染,已经被各国政府及广大民众所重视。风靡一时的烟油式电子烟有效降低健康危害和污染,但由于其原理与传统卷烟不同,口感和味道也与传统卷烟相去甚远,只能体验一时新鲜,无法真正取代传统卷烟的地位,其需求有颓弱趋势。加热不燃烧式电子烟既能最大限度还原传统卷烟口感,又能显著降低对健康的危害,近年来得到了迅猛发展。

  烟油式电子烟是一种模仿卷烟的电子产品。由电池、集成控制电路、雾化器与烟油组成,有着与卷烟相近的外观、烟雾、味道和感觉。它通过雾化等手段,将烟油变成蒸汽后,让用户吸食。它有着与传统卷烟相近的烟雾、味道和感觉,但其不经过燃烧,焦油、一氧化碳、亚硝酸等有毒物质大幅降低,不易产生二手烟污染,而且具有电子消费品的新颖、时尚的特点。

  雾化器是烟油式电子烟的核心技术。雾化器的构造是一个加热元器件,通过电池供电发热,使其旁边的烟油挥发,形成烟雾,从而让人吸的时候达到“吞云吐雾”的效果。雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效率、气溶胶特性、功效与安全性,是目前国内外电子烟厂商专利布局的重中之重。电子烟雾化器按工作原理分为压电超声雾化、喷射雾化、电磁感应加热雾化和电阻丝加热雾化四种。

  烟油是配合电子烟使用的电子雾化液。通过电子烟雾化器加热,能够产生如香烟一样的雾气,但目前并没有烟液的口感和味道能完全等同于香烟。电子烟油的主要成分是食用级或者医药级别的丙三醇(也称甘油),1,2-丙二醇(一般不用1,3-丙二醇)和聚乙二醇,以及烟草专用香精。电子烟油中也含有烟碱成分,添加烟碱主要是为了使其口感更加贴近香烟。

  国内企业已具备自主生产烟油式电子烟能力,但在烟油技术和品牌影响力方面较弱,商业模式多为为境外品牌代工。目前艾维普思、麦克维尔凭借着强大的雾化器技术研发能力和成品组装技术,自主品牌电子烟在电子烟市场也有一定的影响力。其中艾维普思SMOK大烟品类为全球排名第一,麦克韦尔新自主品牌Vaporesso也取得了良好的市场反馈。

  1)2017年全球烟油式电子烟消费者约3500万,并未出现大幅增长,销量、销售额增速也在逐步放缓。2017年烟油式电子烟销售额估算约120亿美元,同比增长20%。在各类型烟草制品中,电子烟销售额已超越斗烟、口含烟,成为卷烟、烟丝、雪茄之后销售额第四的品类。2)北美是第一大电子烟市场,2017年销售额约50亿美元,西欧是第二大电子烟市场,销售额占比约30%,亚太是增速最快的市场。3)销售渠道方面,网络和专卖店仍为最重要的销售渠道,销售额合计占比超过三分之二。

  加热不点燃,保持口感与降低危害两者兼得。卷烟点燃时温度高达950℃,产生数千种成分,其中存在较多有害人体健康的组分。日本烟草的K.Torikai研究表明在所分析的29种有害烟气成分中有96.6%(28种)的有害成分主要形成在800℃温度范围内,且当温度高于350℃时有害成分的释放量增速相对较快。加热不燃烧电子烟就是利用这一特性,将烟卷设计成特定结构,通过加热装置使之升温放出烟气而不点燃烟草,从而在保持烟气浓度和口感的前提下达到减少有害气体排放的目的。

  新型烟草制品需要烟具和烟弹配合使用,烟具负责加热烟草和冷却烟气,烟弹与普通卷烟有不同结构。以IQOS2.4版本为例,烟具采用“外套内杆”的组装拆卸式结构,盒套给内置的烟杆充电。每抽一支烟弹需要充一次电,满电的盒套大约能给烟杆充电25次,每次充4分钟。配套烟弹与普通烟的结构不同,以万宝路烟弹产品为例,烟弹从远唇端到近唇端分别是烟草原料段、空心滤嘴段、降温段、滤嘴段。原料段使用烟草薄片替代烟丝,保证烟气在较低温度下产生,烟草原料段相比普通烟也短很多;空心滤嘴段隔断加热片和降温段,即使烟弹插深了一点,IQOS加热片也不至于会接触降温段,发生不良反应;降温段是烟弹的核心部分。加热不燃烧烟味道偏淡,短滤嘴保证入口的烟气浓度,需要降温段吸收烟气里的热量,降低烟气温度,使之入口舒适。

  生产端,烟草巨头引领,菲莫国际一马当先。作为新科技产品,加热不燃烧式电子烟的技术研发主要由国际几大烟草巨头引领,在同样的技术目标引领下,新产品更新换代,市面上同类产品繁多,技术各有千秋。目前在销售或在研发中的加热不燃烧烟草制品按加热方式可分为三类:电加热型、碳加热型以及燃料加热型。

  其中菲莫烟草公司的第四代电加热产品IQOS是世界上销售范围最广的加热不燃烧烟草制品,

  目前已在世界上28个国家和地区进行销售。此外,英美烟草的Glo和IFuse和日本烟草的Ploom Tech也已经投入市场。最早进行碳加热烟草产品研究的是雷诺公司,从1988年至1997年,公司推出了四款碳加热烟草产品;菲莫烟草也有一款在售的碳加热产品——CHTP;燃料加热型产品利用特定化学反应发展阶段较为初级,日本烟草已在此领域申请较多专利。

  从产业布局看,目前菲莫烟草、英美烟草和日本烟草最为重视加热不燃烧产品的研发和生产,其中菲莫国际技术实力最强,无论从专利布局看还是从收入情况看都遥遥领先,从2016年至2017年,菲莫烟草新烟收入扩大数倍,占总收入比重也由3%左右提升到12%以上。

  需求端,市场快速扩张,渗透率逐步上升。据欧睿国际数据显示,2017年,加热不燃烧烟草制品销售额约50亿美元,预计至2021年将超过150亿美元,接近电子烟的销售额,约占新型烟草制品总销售额的45%。

  2017年加热烟草制品销售额约47亿美元,其中菲莫烟草的IQOS系列占绝对优势地位,烟弹市场占有率10.8%。在加热烟草制品竞争较为激烈的仙台地区,2017年年底,IQOS烟弹销量占加热烟草制品的67.3%,市场占有率为19.9%。韩国引入加热烟草制品的时间较短,市场规模尚小但发展势头强劲,2017年年底,IQOS烟弹在韩国市场的占有率达5.5%。欧洲国家市场占有率目前较低,在2%左右。日本市场的火爆与其特定的市场条件密不可分,消费者收入水平高、健康意识强、乐于接受新产品,市场主流产品与新型产品口味差异较小,监管有利于新产品发展等,尤其是对宣传促销限制较少,都促进了日本市场上加热烟草制品销量的增长。需要注意,同时满足这些条件的市场很少,新型烟草制品在日本的爆炸式扩张难以复制。

  国际新型烟草制品市场呈现几大烟草巨头并立的寡头格局,其中菲莫烟草凭借IQOS占据市场规模优势。2017年,菲莫烟弹销量72.4万箱,日本市场占86.5%。IQOS在日本市场的发展已经逐步稳定,烟弹基本能满足供应,但加热器产能仍然不足。2018年年底,该产品产能预计达到200万箱,全年产量预计约150万箱。与菲莫烟草公司相比,英美烟草和日本烟草产品销量相对较低,但也在迅速增加。英美烟草2017年销售加热烟草制品Glo 4万箱,2017年在日本的市场占有率达3.6%,目前计划在韩国扩大销售;2017年加热装置产能达500万个,烟弹30万箱。日本烟草加热烟草制品Ploom Tech 2016年在日本上市,之后进入欧洲,受产能限制,该产品在日本全国布局较慢。

  烟草监管政策趋严,中烟公司研发加力。2017年6月,全国各县市烟草专卖局向零售商户下发《禁止销售进口新型卷烟的告知书》,明确了“目前国内企业没有生产销售,也没有正当渠道从境外进口加热不燃烧烟草制品,市场上销售的相关产品都是通过非法渠道进入国内”。与此同时,国家开始布局新型烟草制品研发生产,中烟公司研制多款产品,开始销往境外市场。目前,四川中烟加热不燃烧产品“功夫-宽窄”系列2017年底已在韩国上市;云南中烟的加热不燃烧产品MC系列正在积极开拓海外市场;广东中烟的加热不燃烧产品MU+、ING于2018年8月在老挝发售;湖北中烟、湖南中烟、山东中烟、贵州中烟的相关技术已经取得专利。

  加热不燃烧产品需要烟具和烟弹配合使用,烟弹属于专卖范围,中国企业可以从事已有烟弹配套烟具的研发,或与中烟公司进行战略合作。中国企业还参与境外新型烟草制品零部件生产和烟具代工,事实上,中国企业代工了世界上95%的电子烟产品,在加热不燃烧产品领域,中国企业也参与到烟具生产的产业链中,例如,盈趣科技为IQOS的二级供应商,为IQOS的产品制造商Venture提供高精度塑胶部件,是IQOS充电盒和加热棒组件的外观零部件。该部件毛利率较高,成为公司主要的利润来源。

  中烟香港成立于2004年,从事烟草相关产品的进出口业务,经过2018年的重组,公司承担中国烟草总公司的国际业务。中国大陆实行烟草专卖制度,中国烟草总公司是唯一有资格从事烟草专卖品生产、销售及进出口业务的实体。公司与中国烟草总公司的全资子公司中烟国际签订销售协议,为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展。

  公司业务能够追溯到1989年,公司前身天利在香港地区成立,从事烟草进出口;2004年,天利和Tulley创立本公司;2018年,中国烟草总公司印发60号文,指定本公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台及烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务及新型烟草制品出口业务的独家营运实体,将本公司重组为中国烟草总公司进出口业务的窗口。

  在重组前,中国烟草已帮助公司建立了广泛的销售渠道,以及与供货商及客户的长期合作关系。重组后,公司凭借独家经营地位,在中国所有烟草公司中独家掌握供需双方的资源,在烟草进出口业务领域无任何竞争者,有着不可超越的市场地位。

  2018年,为建立中烟国际的国际资本市场运作平台及拓展海外市场,国家烟草专卖局将本公司指定为中烟国际负责境外资本市场运作和国际业务拓展的平台。重组前,本公司并无经营任何实质性业务,中国烟草总公司透过其附属公司及受控实体经营相关业务。

  中国烟草对外专营机构重组完成。重组的直接结果是公司在明确的地域划分下从事独家经营业务,重组过程转让了中国烟草总公司旗下实体的相关业务,包括天利先前的部分业务,同时保证各实体业务和管理的连续性。重组还纳入了新型烟草制品业务,其增长潜力巨大。重组于2018年6月30日完成。

  2019年6月12日,公司在港交所主板上市,港股正式迎来“烟草第一股”。上市前中国烟草总公司间接持有公司100%股权。

  海外业务全覆盖,地位独特。公司重组后,业务限定为四种,分别为烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务,由于中国限制海外烟草制成品的进口,公司业务基本囊括了烟草行业能够进行的全部海外业务种类,公司是中国在相关地区运营这些业务的唯一实体,没有竞争对手。公司烟叶进口主要来自巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等国家的烟叶公司,出口向东南亚和港澳台地区的卷烟生产企业或其代理商。烟草制品出口向亚洲部分地区的零售商、免税店等。

  公司凭借特殊地位,拥有全面的行业知识和广泛的供应和销售渠道。进口业务方面,公司与海外供货商签订采购协议,将烟叶类产品售予中烟国际。公司通过评估供应商的历史表现,以及派遣雇员前往烟叶原产国调查,结合需求端情况,确定进口总量和供货商,确保进口烟叶质量;公司同中烟国际销售烟叶类产品构成关联交易,中烟国际是本公司烟叶类产品进口业务的唯一客户。出口业务方面,公司整合了中国烟草总公司旗下实体在东南亚地区、香港地区、澳门地区和台湾地区所有的烟叶类产品销售业务,在这些地区建立了广泛的销售网络,将从进出口公司或工业公司采购的原产于中国的烟叶类产品销售予海外,公司亦在向特定地区海外客户的若干烟叶类产品销售中担任代理。

  公司是中国烟草在泰国、新加坡、香港地区及澳门地区的免税市场以及境内关外地区从事卷烟出口业务的主要参与者。公司根据季度销售目标与下游沟通,编制出口计划,确定合适的品牌组合和供货商,然后与进出口公司及工业公司签订采购协议,采购中国品牌卷烟,并根据协议将卷烟出售给免税店及批发商。免税店和批发商主要根据明确的目标市场、竞争力和财务实力、运营能力、商业信誉和运营结果进行选择,公司倾向与批发商建立长期业务关系,提高批发商的忠诚度。中烟国际在在泰国、新加坡、香港地区及澳门地区的免税市场以及境内关外地区从事卷烟出口业务市占率均为最大,2018年分别为37.6%和37.7%。

  公司产品组合仅包括中国品牌卷烟。卷烟品牌由公司管理团队在考虑中国消费者的品牌意识、明确的目标消费群、品牌定位以及与供货商的关系等因素后精心挑选。截至2018年12月31日,产品组合中有34个中国卷烟品牌,包括约175个规格。玉溪、云烟、红塔山、中华、利群及芙蓉王是其中主要品牌。

  新型烟草制品的主要类型是加热不燃烧烟草制品,该等产品乃专门为配套的电子控制加热设备设计的加热棒。加热不燃烧烟草制品为吸烟者带来与传统烟草制品类似的口感及体验。该行业在中国起步较晚,但发展迅速,并且在不久的将来具有巨大的增长潜力。作为重组的一部分,公司进军新型烟草制品行业,目前的产品组合主要包括四种中国品牌的加热棒(即MC、娇子、COO及MU+)。 公司是在中国境外开展新型烟草制品出口业务的独家营运实体,将采购的新型烟草制品销售给全球(不包括中国)零售商和批发商。目前,出口目的地国家及地区主要位于亚洲,如韩国。公司对客户的所有销售均为直接销售。

  分业务来看,公司收入主体是烟叶类产品进口收入,比例在60%以上,新型烟草制品业务引进不久,体量在总收入中微不足道。卷烟出口业务2018年得到扩张,由2017年的4.24亿港元增加到2018年的14.98亿港元,是60号文重组本公司使卷烟购买量增加所致。从重组前的情况来看,公司收入增长迅速,2016到2017年增长23.7%,重组完成日,若干产品仍在装运中,于重组后方完成,订立该交易的营运实体于重组完成日期后确认与该装运有关的收入及销售成本,因此,有关收入及销售成本未计入历史财务资料,致使2018年收入减少。

  进口烟叶加价6%(特定烟叶加价3%)后出售给中烟国际,出口业务则以采购价为基准增加5%以内的比例来厘定售价,因此,公司毛利率水平不高,2016年为7.75%,2018年降低到5.30%。总毛利率的下降归因于卷烟出口业务。由于印发了60号文,重组之后中国烟草总公司必须将直接向免税店出售的卷烟出售予本公司,从而增加了卷烟出口业务的收入及销售成本;另一方面,250号文规定了销往免税市场中国卷烟的最低价格,使销售成本增加;此外,2018年自营业务回落,公司对产品组合进行了调整。以上因素共同作用降低了卷烟出口业务的毛利率。净利率水平相应降低,从2016年5.36%降到2018年3.72%。

  公司业务模式完善,业务范围扩张在即。凭借独家经营地位,公司在中国所有烟草公司中独家掌握供需双方的资源,拥有丰富的业务行业知识。在重组前,中国烟草总公司旗下实体经过多年运营为烟草制品进出口建立广泛的销售渠道,并与供货商及客户建立长期合作关系。完善的业务模式及与业务伙伴的长期关系为公司在其他市场的进一步全球扩张奠定了坚实基础。透过重组前的营运在中国烟草制品进出口市场积累丰富的经验,并通过重组凭借在中国烟草行业的产品、销售渠道及人才优势进一步整合业务,加上公司亦发展市场、采购及销售产品与供货商关系管理等业务方面成功建立标准营运系统,公司有实力将足迹扩展至新地域,并能扩展产品覆盖范围。

  议价能力强,现金流量充足。凭借独家经营地位,公司对供货商及客户有强大的议价能力且具有充足的现金流量。可以有策略地管理成本,以保持平稳合理的利润率,维持业务平稳,降低市场风险。凭借强大的议价能力,公司主要与财务信誉良好的烟草生产公司及烟草贸易公司开展交易,在与供货商和客户谈判时占据有利的地位。截至2016年、2017年及2018年12月31日,公司的贸易应收款项周转天数分别为47.9天、29.3天和29.4天。求仁得仁的 电子元器件清洗机厂家www.4bbbb.hk

  公司的总体战略目标是建立一个资本市场运作和国际业务拓展平台。凭借中国烟草总公司的支持,逐步集中和整合各类海外资源,成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。短期内,公司计划扩展和优化境外销售渠道,并建立有效的销售和市场推广网络。积极开拓新型烟草制品市场,同时继续加强卷烟出口业务。采取一系列措施,加强业务分部之间的协同效应,提高盈利能力和服务价值。

  长期而言,公司将扩大独家经营业务的范围、烟叶类产品供应来源和出口目的地,并建立全球性烟草原料供货商的地位。计划通过收购业务提高市占率,增加市场份额。利用作为中烟国际的指定境外平台的地位,寻求与国际市场参与者的合作机会,以共同开拓和发展具有增长潜力的新兴市场。紧跟市场潮流,积极开拓新业务线,不断提升国际竞争力。

  作为中国烟草专卖制度的必然结果,公司业务严重依赖于中国烟草总公司,如果烟草专卖制度放开,会对公司业务状况和前景造成严重影响。为了减少对中国烟草总公司的依赖,公司积极探索独立创造收入和利润的可能性,寻找机遇收购海外烟草制品营运实体,收购前景开阔品牌,创造不涉及来自关联人士采购或销售至关联人士的新业务模式。构建多元化业务,减少对中国烟草总公司的依赖。56774香港九龙彩坛

Copyright 2017-2025 http://www.bovilla.com All Rights Reserved.

,www.v1887.com,00940.cc,真天晚上开个什么特马,233kj一直播现场幵奖,类型图片,香港六合彩图库大全,05318.com,www.32208b.com

,www.32208b.com,872878.com,02515.com,http://www.666306.com,498888开马,www.46007.com,377357.com,香港马会www986677,16799现场开奖结果,www.49030a.com,香港挂牌正版彩图,2017年另新透密数b,66804.com,330606e.com,400982高手心水,111153.com,606707马报开奖结果,1861图库,香港马会网址大全,www.222084a.com,本港台开奖现场直播,http://www.43966.com,134kj开码现场

,四海堂心水论坛,www.355244.com,954987.com,kj118现场开奖结果,767ccc,85556开奖直播,彩霸王www1388345cmo,www.594748.cc,http://www.6048a.com,杨红公式心水沦003003,九龙网公式规律9042.com
,九龙网公式规律9042.com,黄大仙论坛,www.paokj.com,香港马会开奖挂牌,本港台开奖,www99067,红姐心水论坛70678百度,tm949.com,148682.com,2016年生肖号码属性表,189234.com
,189234.com,www.236262d.com,香港马会世界杯,红姐心水论坛一肖平特,http://www.904722.com,www.5552kj.com,www.478876.com,http://www.140222.com,222545.com,www.23722.com,www.84873.cc
,www.84873.cc,2017年香港赛马会资料,六肖王13663con论坛,http://www.tkt56788.com,www.111577.me,香港王中王马会免费资料跑狗,香港赛马开奖结果,35图库大全,XXyx中彩堂备用,http://www.380678.com,www.611266.com
,www.611266.com,http://www.www.4546123.com,78345黄大仙救世网报,香港王中王745555,香港特区天下彩,49907b.com,http://www.www.6494.com,白小姐,www.441345.com,本港台同步报码,www.222620.com
,www.222620.com,2018历史开奖记录完整版,www.48510.com,lh108.com,www.www.13474.com,www.05813.com,香港红牛网233166,277cm生财有道图库开奖结果,夜明珠开奖ymz11,香港挂牌之全篇,精准24码特围论坛
,精准24码特围论坛,www.www-6438.com,522207d.com,王中王手机论坛免费资料147,www.97894.com,http://www.39955.com,440550管家婆百度,六合全年资料,www.64553a.com,2019今晚开码结果484111,08368封神榜高手坛
,08368封神榜高手坛,001150期葡京赌侠诗,http://www.988302.com,扬红公式高手心水论坛,小鱼心水香港挂牌,黄大仙心水论坛,www.558575.com,118论坛开奖结果,香港最快开码琭场,挂牌玄机彩图,789525.com
,789525.com,香港天线宝宝免费图库,23722.com,http://www.997171.com,二四六天天好彩302,管家婆彩图,香港天下彩开奖结果,金牛女性格超准分析,www.kj3333.com,世外桃园6cccc.cc,近期马报开奖结果查询
,近期马报开奖结果查询,www.37562.com,www.888.499088.com,香港马会开奖现场直播,xiaoyuer玄机二站,本港台开奖,wvw-cmh712333com.com

,笑看落花2肖中特网址,118开奖,www.kaila0.la,742299.com,www.8882224.com,949494救世报,今晚六开彩开奖开奖结果,马神算网580345,www.556685.com,www.444559.com,百万文字论坛03024,报码现场手机看开奖,香港挂牌记录,www.21058.com,www.890555.com,033311.com,www.4940000.com,香港最快开奖现场直播,http://www.530123.com,858448.com玄机网论坛香港玄机,彩票开奖结果

,彩票开奖结果,www.943118.com,50885.com开奖直播,彩民图库25238,www.txc345.com,诸葛神坛平特一肖,www.9666116.com,www.77904.com,http://www.5094.com,抽奖券模板,www.666804.com,http://www.877445.com,2017年挂牌成语记录
,2017年挂牌成语记录,www.444051.com,619955.com,www.689777.com,老奇人欲钱诗猜一肖

,老奇人欲钱诗猜一肖,挂牌全篇香港正版挂牌开奖结果,135hk特区总站资料,http://www.jlf11.com,tk100全年历史图库,www.622433.com,香港合彩今晚开码结果,01767铁算盘香港马会,www.777712.com,香港最快开奖现场直播168,www.4581.com,黄大仙水论坛234499,www.rhszx.com,http://www.042727.com,下载66之家,www.23114.com,2017手机看开奖16799找,498888王中王开奖结果,葡京赌侠网

,994141a.com,新粤彩报彩图059期图片,74483.com,平肖最准网,www.kaijianwang.net,今日马报,118kj开奖现场开奖直播小鱼儿,http://www.www.70678.com
,http://www.www.70678.com,http://www.446780.com,黄大仙高手轮,六合帝国论坛,www.81225a.com,330088客家高手论坛88,www.381208.com,412337.com,234333高手心水资料区
,55877com品特轩论坛,玉湖报码聊天室,322422资料,www.122320.com
,www.122320.com,79876.com,http://www.950999.com,http://www.47088.com,www.202526.com,www.lh66.com,水果奶奶心水主论坛,www.93549.com,特码去哪儿论坛www.891999.com,128567c.com,大赢家一点红特马,马博士游泳,手机看开奖16799,六合霸王高手论坛
,六合霸王高手论坛,2019年六给彩今晚开奖结果,白小姐开奖结果铁算盘,44460发财网生活幽默,管家婆心水论坛,红姐统一图库彩图免费香港,http://www.65123456.com,铁算盘,金吊桶,六合喜中网,百万文字论坛3O8K,59875欢迎阁下光临,曾道人图库玄机,最快开奖现场
,最快开奖现场,同福心水论坛50488,跑马图玄机图,六六开奖网,www.497912.com,www.59696.com,www.491.cc
,www.491.cc,曾道人内幕玄机图,红姐彩色图库,五湖四海全讯开奖网,小鱼儿9911玄机2站香港,www.09515.com,kj138本港台现场报码l
,kj138本港台现场报码l,最快报码室开奖结果直播,39033.com,e87779.cc,www.026195.com,sjbbifen.com,www.066878.com
,www.066878.com,2018东方心经彩图,手机看开奖找16799kjco,588jbb.com,218219四海cm图库,www.213737c.com,一姐论坛网站
  1. ,财神爷高手论坛,hk7272.com,www.345166a.com,www.hk6979.com,一路发心水高手论坛,4250005.com,827338.com
  2. ,827338.com,掌中宝救世论坛,381818白小姐一肖中特,http://www.214777.com,钱百万心水论坛网址,香港绝对四码,诸葛神算高手论坛
  3. ,诸葛神算高手论坛,118kkj.cc,黄大仙一字拆一肖出特,tm288开奖现场,30001d.com,b69698.com,香港赛马会唯一官网
  4. ,香港赛马会唯一官网,658tmcom彩霸,护民图库深圳图库118,神算刘伯温高手论坛,118图库彩图,http://www.111974a.com,http://www.470477.com
  5. ,http://www.470477.com,05155水心天下论坛,www.576363f.com,金多宝论坛166881,曾夫人论坛,www.017777.com,99849香港马会资料大全
  6. ,99849香港马会资料大全,www.13033.com,www.450044.com,香港马会开奖现场,香港挂牌之全篇,www.65143f.com,990678香港-百度
  7. ,990678香港-百度,www.115335.com,东方心经玄机图开奖,155446.com,香港小财神788118,www.1567456.com,香港现场开奖记录结果
  1. ,香港现场开奖记录结果,六合头条论坛,红姐图库88849,马经开奖直播118080cc,787666.com,32996黄大仙正版,30990管家婆高手榜论坛手机站,今天晚上开码结果,7460C0m
  2. ,7460C0m,997和998,www.zz2222.com,www.875555.com,开码结果查询,http://www.www-26499.com,天线宝宝com,六统天下kj005,http://www.www458111.com
  3. ,http://www.www458111.com,www.591456.com,118114黄大仙救世报,www.187258.com,天下彩,111154b.com,心水论坛599,49t7.nk七码资料网开奖现场i,香港最快开奖结果直播
  4. ,香港最快开奖结果直播,www.583646.com,www.771991.com,港台开奖直播,http://www.785456.com,白小姐图库114ls,www.48100b.com,13854kjcom本港台报码,东方心经马报
  5. ,东方心经马报,香港王中王中特网站,http://www.444417.com,45499.com,678272.com,http://www.188246.com,kj138本港台现场报码,四海图库印刷,www.611543.com
  6. ,www.611543.com,506788a.com,四九号256699开奖场,白小姐中特网,876977.com,香港九合开奖结果,本港台六开奖现场直播,为什么要设计图书管理系统,香港开奖现场直播结果
  7. ,香港开奖现场直播结果,www.qmz111.com,六合资料图库,香港87788特马分板网一,香港跑狗图彩图网站,神算玄机网www9993995,http://www.425555c.com,手机报马84384,www.567456.com
  1. ,www.567456.com,喜彩网xlecc高手解料,85556开奖直播风,www.2539.cc,76755神算孑论坛,www.4905w.com
  2. ,www.4905w.com,678kjz.ocm第一网站,2017年114年历史历史库,www.686868.ee,2017开奖记录开奖结果,http://www.567821.com
  3. ,http://www.567821.com,44783.com管家婆论坛,2018年9丨期跑狗图,马会心水论坛一肖中特,kv555平特一肖,58158ccm彩
  4. ,58158ccm彩,香港六会彩开奖结果,世纪财富高手论坛,www.wvv-443355.com,018989m.com,香港马会现场开奖
,www.ffffgggg1.com,www.389389.com,www.1555789.com,168图库助手,一点红心水高手论沄,挂牌跑狗图,www.787849.com,www.033112.com,马会开开奖结果,王中王论坛,http://www.132432.com,金多宝WWW101444com,http://www.www.459000.com,香港特料网668tm
,香港特料网668tm,白小姐中特网欲钱贴士,铁算盘论坛www.kj3333.com,2019年香港金马会救世网,开奖直播坛www.kj80.com,www.13835.com,400477k.com,59875欢迎光临神码堂,香港49选7走势图官网大 ,香港49选7走势图官网大,管家婆香港2019年资料视频,14288.com,金多宝特彩网,星际战甲福马,58777王中王资料 ,www.908gp.com,彩威网wap2017cpcom,50488开奖结果今晚,www.9334.com,香港白小姐彩图玄机报,wwvv-908444.com,http://www.393344.com,http://www.49656b.com

,http://www.49656b.com,www.1002002.com,http://www.www.48978.com,彩虹六号,692042.com,女锟斤拷私锟斤拷,481458马会总站,金光六合网,http://www.4029.com,手机看开奖,香港挂牌精选四肖,手机直播聊天室,941929.com,79900满堂红免费,香港赛马会330818,金鸡母心水论坛109558,香港2000全年开奖记录,www.444859.net,580767.com,www.202444c.com,www.44584.com

,2018一句梅花诗01一153,www-698555.com,www.3339898.com,手机直接打印照片,利民奇才05087,http://www.961100e.com,九龙彩色图库,www.www.70149.com,79055.com,http://www.www.5503456.com,118kj开奖现场播开奖记录图,www.994418.com,http://www.122688c.com,2019生肖开奖结果开奖号码表,香港开奖结果金吊桶,藏宝图855444con,http://www.887707.com,388886白小姐正救世网,2017香港开奖记录

,2017香港开奖记录,233166红牛网最,大发论坛,www.307939.com,www.50895d.com,8txc.cc,d35.cc天空与你同行,全讯网论坛www.dd90.com
,全讯网论坛www.dd90.com,34189.com香港惠泽社群论坛,香港惠澤社群,6h888hk白小姐特网料,大红鹰心水论坛544844,614235.com,www.0118.com,333046.com
,333046.com,神算三中三,天堂鸟心水论坛,新一代的跑狗主论坛主网,www.244755.com,顶尖高手主论坛,香港马会开奖现场直播,www.7726266.com
,www.7726266.com,香港六和管家婆,六合公开码,管家婆论坛67722、com,香港挂牌,118图库彩图玄机跑狗图,www.44494.com,www.399333.com
,www.399333.com,品特轩555939,www.106666.com,u588cc香港开码网,http://www.815886.com,生肖波色表2018,65123456.com,香港赛马会网址大全资料
,www.tzaode.com,扬红公式主论坛345755,http://www.9348.com,www.551767.com,00553财神爷铁算盘,神码堂,77736香港金算盘,www.959493h.com
,www.959493h.com,www.811180.com,996642.com ,996642.com,www.dd5555.com,土豪神算玄机ab,45660大赢家开奖结果,http://www.988715.com,六开彩开奖结果,夜明珠预测ymzo1资料1,管家婆透特玄机网,牛牛高手论坛77766com

,牛牛高手论坛77766com,http://www.976262f.com,www.www14192.com,577777.开奖现场,http://www.fp85.com,3665555红叶高手,tm1042.com,www.510088.com,彩霸王,65507.com,http://www.gp228.com,http://www.81141.com,994444白小姐,wapsspw马码,http://www.2340006.com,六合神算论坛,http://www.920987.com,http://www.959577a.com,456888.com,生肖鸡2018年运势大全,www.688333.com,52749.com

,52749.com,www.1111xg.com,2013葡京赌侠,管家婆破解版吾爱破解,www.928668.com,香港赛马会,www.833855.com,87789g.cc,http://www.81367.com,天线了宝宝报码室,张天师传奇36集全优酷
,张天师传奇36集全优酷,财神爷论坛22241com,马会财经a2017年全年图纸,http://www.69502.com,九龙手机论坛,黄大仙必中一码特开,http://www.60643.com,www.4003999.com
,www.4003999.com,www.702118.com,323848.com,本港台开奖直播开奖0延迟,香港金多宝,彩特吧高手资料论坛,金吊桶773366,www.www14416.com
,www.www14416.com,最新抓码王,855444.com,www.25000c.com,999124.com,寿星献码主论坛,http://www.234856a.com,http://www.www-88827.com
,http://www.www-88827.com,www.sjg119.com,今期六合资料,香港赛马会排位表资料,白小俎开奖最快结果,www555595com白小姐,买马开奖结果查询特马,4046.com
,4046.com,www.333987.com,887755d.com,582279.com,38886h.cc,139313.com,白小姐一肖中特马,75536c.com
  1. ,75536c.com,78866天降图库,小鱼儿主页2,http://www.398585.com,lhc彩特码资料2017,006499正版老码王,http://www.5552800.com,九龙图库90vip,5v123五味斋5v.hk,http://www.54409.com,香港牛魔王管家婆新转
  2. ,香港牛魔王管家婆新转,http://www.49w.cc,六合特马,道人图片,33qe.com,极限单双二中一论坛,白小姐中特,www.www.482233.com,金金码会救世网2019,好心水高手论坛挂牌,www.7182666.com
  3. ,www.7182666.com,41235金多宝,http://www.38789b.com,www.123118118.com,662772.com,www.779789.com,t876t.com,www.770222.com,买马95800,31387香港挂牌,天下彩正版资料特大全开釆
  4. ,天下彩正版资料特大全开釆,http://www.www558837.com,管家婆期期准资料28期,32277.com,www.vic1122.com,www.885855.com,金明世家六合,www.9950608.com,跑狗图每期自动最新,www.43504.com,118图厍118论坛
  5. ,118图厍118论坛,www.48100v.com,2018香港95期马会资料3码,713678i.com,研究会心水论坛,马经挂牌系列e新图2019年全年图,彩缘网,234345.com,六合的生肖波色,422422.com,1183图库彩图cc
  6. ,1183图库彩图cc,m118kjcom开奖结果,白天鹅心水坛68488,34333香港马会香港六,46000.com,www.5648777.com,www.22993.com,2017东方心经彩图114,香港赛马会网站真假,12生肖对应数字表,www.www5042w.com
  7. ,www.www5042w.com,马家高手,118开码现场开奖,六合网报码,好时机,六和合彩开奖现场直播,蓝月亮心水论坛连接,最老版葡京赌侠诗,http://www.144060.com,tt536.com天线宝宝心水论坛,2017中版四柱114彩图
,2017中版四柱114彩图,正版铁算盘,www.50158.com,www.38228.com,27477六肖中特,49246CO天天,http://www.055553.com
,http://www.055553.com,一码中特心水,428585道人官方网站,739191k.com,xg6999.com,www.996565.com,6合生肖表2017高清圖
,6合生肖表2017高清圖,本港台开奖现场直播开奖结果,如意论坛,静心阁下559955.C0m,赛马会专家,2018年正版挂牌完整篇,www.43504a.com
,www.43504a.com,香港马会2019年2月份开奖结果,504567b.com,115cc红姐图库,手机版管家婆好用吗,2018年正宗生肖排码表,6363cm高手解谜
,6363cm高手解谜,http://www.120555.com,www.004zb.com,状元红顶尖高手论坛,www.775774k.com,469393.com,香港官方网资料
,香港官方网资料,www.23718.com,正版猛虎報,www.588955.com,202244.com,233kj直播现场开奖开奖,http://www.222186b.com
,http://www.222186b.com,九龙图库,http://www.929777.com,今晚六合开奖结果,香港慈善网,香港六开奖,www.61141.com
,www.61141.com,www.189530.com,通天报另版2018年全年,今晚开奖现场直播,www.www.20072008.com,红姐心水顶尖高手论坛,4887铁算盘开奖结果
,4887铁算盘开奖结果,www.144302.com,00468神算子,807k.com
,807k.com,http://www.244611.com,http://www.064506.com,财神网svjc6scc,tk168图库开奖,http://www.649659.com,http://www.39881a.com,现场报码,本港台现场报码视频,http://www.909059c.com,www.656502.com,www.345009.com,ww3084com香港tm46
,ww3084com香港tm46,小鱼儿玄机2站,http://www.3524.com,彩霸王超级独家网站,香港挂牌资料,红姐心水高手论坛资料,www.33420.com,老彩民高手论坛403403
,老彩民高手论坛403403,黄掌柜,33377开奖结果,一点红心水论坛
,一点红心水论坛,金钥匙平特报彩图2018,www.983333.com,管家婆今期玄机图,http://www.542211.com,一肖中特免费公开资料,http://www.949794.com,挂牌玄机彩图,www.ww1199.com,559955.com,六彩开奖结果直播现场

,442335金多宝一码,平特一尾怎么算公式,赛马论坛,曾夫人论坛,123kjz手机看开奖,http://www.ty555.net,挂牌玄机彩图,本港台现场报码室,http://www.444382a.com,006002.com,香港2018管家婆彩图,财神论坛四字中平特,64549.com,188开奖现场,开奖现场,1990年开奖记录全年版,王中王.www.6417.com.,00364.com,香港最快开奖结果直播,5v666.com,www.40788w.com,88809财神网高手论坛,118论坛高手心水论坛,神码堂59875

,神码堂59875,今期牛头报更新图正版,33905.com,www.020166.com,48491六开彩开,84677.com,招财进宝,启明轩六合图库,kj138本港现场报码,http://www.624466.com,今晚开码结果查询开奖,http://www.739191.com,诸葛神算金牌精准六肖王免费资料,牛牛高手手mm165555,138开奖现场,http://www.97903.com,488688.com,22217b.cc,蓝月亮高手论坛,12生肖农历哪月出生好,手机看开奖m16kjC㎝,香港正板挂牌

,香港正板挂牌,神算子学生版,www.17849.me,深圳好日子论坛 ,深圳好日子论坛,http://www.ok2728.com,1188118万众图库comm,银海彩报图

,银海彩报图,http://www.191370.com,www.www02237.com,2019马会全年精准资料大全,香港马会开奖记录,606065a.com/910219.com],http://www.49443.com,www.58038.com,504888香港王中王,www.9047.com,http://www.048827.com,正版苹果日报萍果报,通达信财神指标公式,78345cm黄大仙图纸,133888.com,www.163567.com,新华社手机,kj123现场开奖,三中三,六合神童水论坛,www909oo九龙图库

,www909oo九龙图库,http://www.ok0110.com,810467.com,500570百万论坛资料,本港台现场报码4685,www.2222145.com,www.wvw-655644.com,香港马会开奖结果,d3f60中文资料

,d3f60中文资料,www.8662669.com,2019辽篮名单最新消息,www.322209h.com,990099开奖,福利六合票,A级六肖,1118kjcc开奖直播现场,管家婆彩图最新传密,狂欢彩票免费资料,48811.com,香港挂牌彩图期,摇钱树心水坛黄大仙,118图库开奖号码,香港特马资料,手机本港台开奖报码,2016属鸡人全年运势,http://www.54123.com

,58155金光佛论坛网站,78222曾夫人论坛,66o678王中王三碼中特,http://www.01378n.com ,http://www.01378n.com,香港开码结果直播现场直播,www.68807.com
,www.68807.com,跑狗玄机图新版,管家婆四不像论坛27735C,tx538天线宝宝,手机最快现场开奖直播,05708.com,84384即时开奖,808222.com,创富心水论坛,香港马会资料,金虎堂678u,www.612602.com,www.923100.com,195666.com

,彩票开奖网,王者荣耀张大仙视频,http://www.377776.com,www.779880.com,财神官方,http://www.273270.com,www.33210.com,香港正版挂牌篇,香港赛马会历史资料,最准平特一肖免费,http://www.www-mh499.com,黄大仙救世报网站,港京印刷图源每,http://www.227727.com,http://www.333380.com,http://www.81422.com,www.227749b.com,921com香港马会资料

,921com香港马会资料,http://www.www.35234.cc,香港挂牌自动更新,赌圣高手心水论坛90788,78878世外桃源藏宝图,重生之朗朗星空TXT,www2828888.com,香港本期开奖结果,www-620982.com,kjjl.cc,跑狗玄机图高手解论坛,马报开奖结果王中王,http://www.www.321655.com,木樨园方仕通手机批发,www.78956.com,开奖记录49挂牌网49gphk,www.223443.com,机械式码垛机视频,90092九龙资料分析网

,90092九龙资料分析网,香港马会挂牌记录,383832.com,711800.com,天线宝宝平特一肖图库,澳门威尼人斯娱乐网站,香港今日挂牌之完整篇,http://www.3366980.com

,http://www.3366980.com,管家婆三肖中,马会开2018年开奖结果,www.73800.com,22567f.cc,官家婆水心论坛四不像,4401a.com,www.399830.com,香港马会会员,香港挂牌记录,543095.com,77880满地红图库印刷,72888财神爷高手论258,69192k.com,929898.com,www06693con,大赢家心水论坛69796,http://www.179558.com,香港马会资料622922

,香港马会资料622922,008855cm夜明珠,http://www.611760.vip,26111开奖历史记录网,www.www.87555.com,www.342466.com,www.662555.com,王中王最快开奖现场,www.87877.com,12555开奖结果查询2017

,12555开奖结果查询2017,曾道中八句输尽光,6345533.com,http://www.43988.com,http://www.375494.com,本港台现场报码4685,天将图库88996,4455ok.com,http://www.25252h.cc,835950.com,惠泽社群高手论坛38808,六合心水资料库,993366香港金牛网站993366,http://www.98666.com,www.hk249555.com,www.855979.com,www.49248a.com,545567.com,铁算盘开奖,41939开奖结果,小黑子博彩网,973222.com,彩色大版六合皇

,彩色大版六合皇,http://www.771212i.com,白小姐旗袍图,香港挂牌正版彩图正挂,彩圣网挂牌,报码室报码开奖结果,开奖网,二o一九一句梅花诗,282826.com开码百度,www.050000.com
  1. ,www.050000.com,www.120202.com,港彩高手论坛6588,赛马会平特论坛,白小俎开奖最快结果,香港马会资料大全,http://www.289222b.com,www.www-1042.com,聚宝盆高手心水论坛,王中王论坛www5059o9com
  2. ,王中王论坛www5059o9com,现场直播开奖结果奖,123kj开奖现场直摇奖,78hdx.com,www.360335.com,香港九龙挂牌解特马A,白小姐开奖结果,18波肖门尾图库,香港最快开奖ww559958,本港台开奖现场报码室
  3. ,本港台开奖现场报码室,11144黄大仙,http://www.www.13593.com,www.0000345.com,246558.cc,小鱼儿主页域名请记住ok1961cm,手机看开奘结果16799kj,http://www.www.454234.com,特码仙论坛,白姐生财有道免费图库
  4. ,白姐生财有道免费图库,456489.com,http://www.43592.com,979090j.com,三中三蓝姐论坛,今晚开码结果,马会特供资料61456con,香港开奖结果白小姐,香港东方心经马报彩图2018,香港六合开奖结果直播
,香港六合开奖结果直播,www.848498.com,挂牌玄机图,http://www.310555.com,http://www.www.656686.com,http://www.999tu.com,655l.com,管家婆心水资料期期准,六合现场开奖结果,7897800.com
,7897800.com,www.www.558238.com,王者心水论坛,http://www.678303.com,六玄网,生肖码数,香港正版挂牌之曾道人,69969com开奖直播开奖记录,香港骞马会900444,097779b.com,东方心经彩图201721期

,星期四出什么生肖,一点红论谈www432333,118图库开奖结果直播118,香港马会奖券,995437.com,东方明珠心水高手53994,660567财神爷,http://www.909400.com,06633黑马堂彩图库9,www.my49.cc,http://www.902323.com,http://www.511289.com,4405440550管家婆六肖,今晚六会彩开奖结果l,www.www234065.com,最快开奖结果现场直播,白姐资料站,东方不败,1991年的开奖记录,香港77K,77878彩色跑狗图,www.220338.com,铁拐李论坛,www.788.com

,www.788.com,www.88gpz.com,6666345www.com,王中王783737com,7401.com,www.667877.com,摇钱网站最快开奖,www.920868.com,香港曾半仙六合网,香港挂牌记录,201854期马报,http://www.725656.com
,http://www.725656.com,623448con35881管家婆,http://www.25872.com,781234.com,49048.com,http://www.667303.com,11108最快开奖结果最快开奖结果,香港正版马会开码
,香港正版马会开码,wvvw-75844.com,www.662486.com,创富论坛61255一肖中特,www.26677.com,香港天下彩,http://www.987125.com,http://www.494854d.com,铁算盘,黄大仙救世报
,黄大仙救世报,香港赛马会7月1日赛马结果,50007000.com,614646.com六合在线论坛,http://www.885456.com.com,3438铁算盘,www.118xxxx.com,www.199977.com,铁算盘,香港马会
,香港马会,54233c.com,www.866601.com,www.www.zz2222.com,168开奖现场直播结果,中英会谈1982视频,开奖结果,马区直播间,手机看开奖kj开奖直播现场,六合历史纪录
,六合历史纪录,www.4433888.com,771671d.com,新濠江赌经A2019年,香港开奖现场直播结果,回收全部棋牌号,管家婆心水论坛,http://www.98p91.com,www.982100.com,www.3322ok.com
,www.3322ok.com,www.122688c.com,dj2277.com,www.41190a.com,mh49.com,2019管家管婆24特马王

,2019管家管婆24特马王,特片区,九龙印刷,2019香巷开奖现场结果播马,http://www.949494.com,金凤凰904455中特网,118开奖直播现场开奖结果,341000中金心con,跑狗网995995手机版高清,抓码王,另新透密数a2017,2019老版跑狗图65期,香港正挂挂牌彩图41939,567576.com,333318aa.com,ffffgggg4.com,王中王网站.00440.com开奖日,549548.com,http://www.333821.com,829999包祖婆六肖,56709.cc

,56709.cc,横财富ww463333,http://www.234123.com,今日买马买什么生肖,39111开奖结果,292960e.com,最快开奖结果现场直播,手机看开奖结果找233Kjcom,原版正料特彩吔88zzcc特彩吧
,http://www.531122.com,533s.cc波肖门尾图库,曾道人救世网56759,www-33343.com,香港开奖现场直播结果,手机新一代高清跑狗论坛,今晚买马82期四不像,金光佛论坛111153,5123us五湖四海开奖 ,5123us五湖四海开奖,一码中特,477088百万心水论坛,香港马会奖券有限公司,158gpcom香港正版挂牌,6h888hk白小姐资料,2019年001期另版梅花诗
,2019年001期另版梅花诗,顶尖高手主论坛4329,最新脑筋急转弯,60999六神话7码中特,夜明珠之标准开奖时间ymz01,如意彩论坛,喜中网4969cc百度,五湖四海全讯网,6y7y8y.com,2474铁算盘曾道